【首席观察】人民币问道:汇率利率跟谁走

经济观察网 首席记者 欧阳晓红 (原文来自www.77y77.com)

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6.4072、 2.1741%!人民币的这两种价格怎么了?其关乎资产配置,以及市场风向……

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前者是6月4日的人民币对美元中间价汇率;央行“出手”点刹车、市场力量多日博

弈之后,其涨势目前得以扼制;但年内升值2%,较一年前升幅10%。

后者是同日货币市场的七天质押回购利率(DR007),其也被中国央行视为围绕政策利率波动的市场利率之引导代表——旨在健全从政策利率到 LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。

而目前基准利率分别是:1年期存款 1.50%;1年期贷款利率 4.35%;3个月国债发行利率 1.75%、1年期国债利率 2.3726%、10年期国债利率3.1208%。

不考虑汇率近几日的波动,人民币汇率近期的强势有目共睹,其甚至被市场视为推动A股此轮反攻之主要动因。

诸如,5月万得全A上涨3.7%,上证指数上涨3.6%,创业板指上涨5.9%。市场呈现出了反弹形势。部分交易日成交额突破万亿。行业方面,国防军工、食品饮料、计算机、基础化工、有色金属涨幅居前。就此,相聚资本认为,人民币升值预期驱动下的外资流入是此次市场上行的核心因素。

但也有市场观点认为,“A股之变的真正动因或在于利率”。

以1、3、6个月与1年期Shibor为例,其均降至7月底、8月初的水平,即接近一年前的低位!“利率降必然推涨股市!就像美股市场,零利率与超级宽松,才造就了美股指数疫情以来的翻倍与次贷危机以来的近13年长牛。”一位资深市场人士告诉经济观察网。

他认为,利率不仅仅是资金的价格,还是流动性松紧的表现;利率低,流动性则松;利率升高,流动性必然收紧。现在的市场情况,微观上,利率极低且宽松,尤其有利于对资金敏感的小股票、创业板与短线炒作,这就是两个多月来创业板表现最好与个股活跃的最主要、最直接原因,其它还有技术性因素,最后才是人民币升值。

“也正因为市场利率仍然不断走低,才有了人民币近几天贬值后,指数表现仍强的现状,这也反证人民币升值不是股市最近反弹的主要因素。”上述资深市场人士称。

就这样,动辄牵制资本流向或风向的汇率与利率,已然深度“介入”你我日常的投资生活里;尽管其一直都是宏观调控的经济杠杆。

另一种显而易见的变量则是海外因素。二季度以来海外超预期变化对国内经济、政策和市场的影响凸显。东吴证券研报认为,展望下半年经济和市场时,需要把海外的逻辑主线与国内的因素结合起来。

而当下的全球宏观经济正驶入难以描述的“无人之境”:大宗商品价格、美债利率、美联储政策何时紧缩、通胀预期等均是左右经济增长与市场走势的变量。

全球通胀预期升温背景下,放眼近期的人民币两率走势,不难发现:汇率向上,利率向下。传统理论认为,利率与汇率作为资金的两个价格,二者相互作用,但利率政策处于宏观调控政策的核心地位;往往通过利率升降来调控以汇率和通胀率为代表的内外平衡关系;而汇率升值,能起到抑制物价的作用。

发达的市场经济中,宏观角度而言,利率对货币的需求与供给,对市场的总需求与总供给,对物价水平的升降,对汇率和资本的国际流动,包括对经济增长与就业等,它都是重要的经济杠杆;汇率亦是一项重要的经济杠杆,其变动能反作用于经济,对进出口、物价、资本流动和生产均有一定的影响。

汇率怎么走?“短期,人民币汇率继续保持强势区间,双向波动。”东吴证券首席经济学家任泽平认为,其解释,人民币升值主要受四大因素影响:一是中美经济基本面错位,二是中美货币政策错位,三是美元流动性外溢,四是美元指数低位。

官方亦多次喊话,汇率维稳政策没有变,有管理的浮动汇率制度不会变。不论是短期还是中长期,汇率测不准是必然。

利率跟谁走?当下现实是:海外经济强劲尚未见峰值,国内保供稳价防成本抬升。

长江证券首席经济学家伍戈认为,外需方面,美欧及全球制造业景气程度近月连创十年来新高,我国出口强势可见一斑。东南亚疫情恶化升级,相较而言,中国在全球产业链中的供给优势犹存。内需方面,调查失业率已降至5.1%,低于年初5.5%的政策目标。价格方面,国内保供稳价措施发力,螺纹钢等库存释放后价格回落企稳。海外大宗商品涨势未尽,但鉴于基数效应等我国PPI同比增速似已至拐点。货币方面,当经济增长与通胀方向不一致时,利率的趋势变得相对模糊,但历史来看,利率跟随经济增长的概率稍大一些。

模糊的又岂止是利率趋势?日趋复杂严峻的国际形势亦令宏观对冲充满不确定性。

在华创证券首席宏观分析师张瑜看来,当下的资本市场对于全球通胀持续性、美联储的转向、美国财政的纪律性都存在较大分歧,宏观推演面临无历史可复盘的境地。

其发现,美股美债同向性往往意味着金融市场出现了流动性主导的情况(而非盈利等经济基本面主导),利率上行,股债双杀;利率下行,股债双涨。流动性主导来自两种可能:一种是货币政策的主动转向(比如Taper、加息),另一种是外生冲击下的流动性恐慌(比如疫情、大机构意外破产)。

“近期美股美债同向性开始明显走高,证明全球金融市场脆弱性增加。”张瑜称,当下我们并不认为很快就会出现金融市场的大动荡,但该指标正位于2010年来的相对高位上,需紧密跟踪。这也让这一次的美联储转向面临比2013年更为复杂的金融市场情况——“走钢丝”的难度进一步加大。

或许目前宏观环境下,全球大多数的央行都在“走钢丝”?加之,如果全球金融市场的脆弱性在增加,对投资者而言,这更显得洞悉汇率、利率走势变化的重要性胜于过往。

当下金融市场看似日趋向好,但或不成熟。复盘上周的汇率表现,可谓不乏悬念。

6月1日,人民币中间价报6.3572,再创年内新高;而前一天,即5月31日,央行宣布自6月15日起一次性提高两个百分点外汇存款准备金率,当天中间价为6.3682,;换言之,在央行“出手”之后,市场力量惯性之下,汇率仍在冲高 ……2日、3日、4日的人民币对美元中间价则分别为:6.3773、6.3811、6.4072, 三天跌500个BP。

这其间,外汇局也祭出了“利器”: 6月2日,其发放103亿美元合格境内机构投资者(QDII)额度,抑制单边升值预期。

不管怎样,央妈的这场汇率预期管理初战告捷!有形之手与无形之手“较量”之下,一度急升的人民币涨势暂时得以遏制。

中银证券全球首席经济学家管涛表示,在央行就汇率维稳密集发声并祭出调控大招的情况下,市场外汇抛压减轻。5月28日至6月4日,银行间市场即期询价交易日均成交量为371亿美元,较5月25~27日500多亿美元的峰值回落27%。

管涛分析,某些机构(不排除有中资机构参与)或在离岸市场根据“美元跌、人民币涨”的中间价报价机制,构建了“汇市+股市+外汇期权”的人民币多头组合交易策略。

就此,他解释,机构(如对冲基金)或提前在离岸市场买入未来一两个月到期、执行价在6.20至6.30的买入美元/人民币看跌的美式期权。然后,在近端拆入等额美元,于离岸市场现货抛出美元换取人民币,砸低美元/人民币离岸汇率CNH。

接着,通过陆股通买入A股,同时通过炒作“人民币升值催生A股长牛”“人民币升值吸引外资增持人民币资产”等“故事”,进一步助燃市场做多人民币和A股热情。如果CNH加速升值至执行价,机构就可以卖出A股行权换回美元。如此,机构既可赚取人民币升值的汇差,又可能赚取A股上涨的价差。“机构也可以只做期权和汇市两个市场的组合交易,只赚取汇差和本外币利差。”管涛表示。

然而,对于这种在离岸市场发起的人民币多头组合交易策略,管涛坦言,从内地来讲,既没有管理,也没有数据,监管难度相当大。而加快培育和发展境内外汇市场,用改革的办法解决前进中的问题是重要出路。

“这波人民币急涨背后的推手,是近期市场出现了人民币升值预期自我强化、自我实现的顺周期羊群效应。这暴露了在岸人民币外汇市场发展的一些短板。”管涛称,“推出人民币外汇期货交易正当其时。”

或许,作为人民币另一种价格的利率亦是如此?需要在改革当中解决棘手的问题。

决策层曾担心:利率市场化的难点在于,中国经济潜在增速保持在较高水平,随着金融抑制的解除,利率有抬升趋近潜在增速的内生动力,利率市场化的本质是赋予金融机构定价自主权,但如果金融机构为了追求利润而抬高利率,就会和降低社会融资成本的要求背道而驰。

而在稳增长压力较小窗口期,以及利率下行的大背景下,是否利于市场化改革的推进?包括把二元利率结构变成一元,从而联通资金市场和存贷款市场,通过控制短端的利率来舞动整体的利率?

央行曾表示,20世纪90年代中期以来,央行推进利率市场化改革,至2015年已经放开了对存贷款利率的管制,但仍存在存贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题,需要抓住时间窗口,通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍。

还记得2020年8月31日,央行首次发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书吗?当时,我们的观察与思考是:外币的“锚”要变了!国际金融市场上运用最广的基准利率——伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)或将退出市场,本币的“锚”怎么应变?

中国央行的思路是:以培育DR为重点,健全中国基准利率和市场化利率体系。白皮书发布之日,DR001、DR007、DR014利率分别为:1.8853%、2.4000%、2.3778%;2021年6月4日则分别是:2.1830%、2.1741%、2.1355%;后两者均在下降。

这个时候,人民币金融资产的配置亦逐渐得到市场的关注;与之相关,人民币国际化进程亦在潜移默化中被推动;或者说,人民币国际化已从刚开始的政策驱动转向市场驱动。  

不过,一国货币国际化的前提是该国资本账户之开放。这又回到了汇率利率的话题上,管涛认为,利率、汇率的市场化不能够滞后于资本账户的开放或资本自由流动。

而全球通胀预期背景下,利率汇率的市场化何去何从?改革窗口期是否再度开启?

原中国央行行长周小川说过,当汇率接近均衡时资本流动会是双向,汇率波动也是双向,推进汇率改革遇到的困难就会减小,进一步完善汇率形成机制改革的条件也更加成熟。

决策者需要在“经济增长、币值稳定、市场化改革、人民币国际化条件”等选项中,做好预期管理,管控好流动性闸口,包括保持与市场的顺畅沟通。

五月底的这波人民币急涨行情令央行两度向市场隔空喊话,市场亦再度见证了央妈的“威力”,其及时祭出的举措初步扼制了外汇市场顺周期之羊群效应。

无论如何,安内才能攘外。“毕竟,汇率是基于一国国内经济为基础的,利率优先。通胀之下,更要先保国内。”上述资深市场人士称,他认为目前的人民币升值暂时结束,或贬至6.5-6.6;明年或升值以解决输入性通胀问题;此外,汇率止升之后,利率逐渐回归,但恐怕这会利空当前的市场热点。

6月7日,人民币对美元中间价报6.3963; DR007加权利率为2.2790,较前一交易日走高1049个BP;而当日的1M、3M、6M Shibor分别为2.3850%(+0.80BP)、2.4460(+0.20BP)、2.6260%(-0.30BP);包括当天的10年期国债收益率亦回至3.11%。

而人民币资产配置依然颇受机构投资者的青睐。瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐(Luca Paolini)发表的6月全球市场展望认为,中国债券是固收市场的避风港,并维持增持立场。

“通胀已成为投资者的最大担忧。”卢伯乐表示,“更令我们担忧的是伴随着高通胀,也许会是经济和企业利润增长放缓。我们的商业周期指标显示,经济增长将在下半年放缓,同时,注入金融体系的流动性增长速度会变得更低。”

卢伯乐认为,美联储将在明年初之前维持超宽松货币政策,央行官员近几周的反复表态进一步印证了这一观点,近期货币市场的发展走向也给出了一些线索。

针对前期市场的反弹行情,相聚资本总经理梁辉认为,短期看,当前市场处于经济及流动性均偏温和、有利市场上行的环境中,但中长期维度看,市场整体依然维持震荡走势,进入到下半年之后,尤其在美国退出QE依然是当前市场尚未出清的风险的形势下,人民币汇率、海内外流动性、通胀以及经济的走势均可能出现边际上的变化。

“大宗商品价格将是贯穿今年宏观经济的重要主题,输入型通胀压力是货币政策绕不过去的问题。”东吴证券研报称,2021年下半年,经济的有利环境削弱叠加输入型通胀压力,杠杆压降进程可能放缓,对政策基调的预期不妨更乐观一点。下半年央行加息的概率不大。

当下,亦不只是“汇率、利率跟谁走”之惑,投资者展望下半年经济和市场时,还需结合海外逻辑主线与国内因素。 

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